2015/11/25 字体：大 中 小 来源： 作者：
法制日报社和中国政法大学企业法务管理研究中心主办、赛尼尔法务管理承办的《2015中国上市公司法律风险指数报告》发布会暨2015中国上市公司法律风险管理高峰论坛于11月15日在京举行。最高人民法院研究室副主任、证券法研究会会长郭锋发表主题演讲。
各位上午好，我以证券法研究会会长的身份参加这次会议，利用这个机会给大家汇报一下在新一轮证券法修改当中股票发行注册制的建立问题，这是上市公司搞好合规管理的一个基础、前提或者说是核心，是信息披露的问题，因此跟我们主题也是非常契合的。
在十八届三中全会决定明确提出要建立股票发行的注册制，在目前正在进行的证券法修改当中股票发行注册制是其中最核心的一点，在证监会今年推进的市场改革等一系列举措中，把它作为今年改革的牛鼻子来牵引，应该说从2012年开始，我们中国证券法研究会和我本人就力推股票发行注册制改革，在证券法研究会受中国证监会委托牵头起草的证券法修改专家意见稿当中我们就提出了要实行股票发行注册制，不断呼吁应该放开上市审批，由审批制变为注册制，在2013年4月份召开的第四届上市法制论坛上我本人发表了以证券法修改为契机，建立股票发行注册制的演讲，而且主张发行注册由交易所负责，有一批人说我敢讲，另外说我是奇谈怪论，证监会愿意放权吗？我说这是一回事，作为我们搞理论研究的人必须要引领这个社会发展。
三十年前当时我还是一个年轻老师的时候跟江平老师，我们到烟台搞公司条例，当时我24岁，那时候起草一个公司条例的时候我和有的学者就主张公司就不应该规定经营范围，不应该规定注册资本，当时搞条例就提出来了，三十年前很多人接受不了，现在看看这次改革超前了，它经过了二十多年的漫长日子，最后还是要回归。
再比如金融监管大部制，六七年前我就提出了这个观念，六年前我还给温家宝总理专门写了一封信，就是在中国要适应混业经营的需要，把所有法律都要修改一遍，说要搞综合监管或者统一监管，当时温总理没有批任何意见，就画了一个圈，写转克强、岐山、马凯同志阅，他们都划圈没有发表任何意见，当时很多人说我根本不现实，中国利益格局怎么可能。但大家看看“十三五”规划提的建议中间接提到了现在要建立现代化金融监管架构，现在恐怕要对一行三会金融监管都要进行统合整合。所以我们学者研究的任务当然对策研究非常重要，但不能仅仅停留在对策研究，你应该适应这个社会的发展，然后提出一些规律性、前瞻性的东西，你永远要超越现在，引领这个社会时代。这次五中全会提出了新的发展理念，实际上也是源于咱们多年的研究，把它上升为中央文件，所以要用创新的精神进行学术研究。
回顾历史，也许我们更能感受到改革的必要性，我国自1992年成立证监会以来，发行审核制度经历了不同的发展阶段，从严格的额度批准发展到审批制加核准制进而发展到目前的这样一个单一的核准制，在1999年以前我国证券法实行严格的审批，1996年以前我国证券法实行是配额制，由国家下达发行规模并将发行指标分配给地方政府或者中央企业的主管部门，再由地方政府或者中央主管部门在自己管辖区或者行业内对申请上市企业进行筛选，不符合标准就在当地政府指导下请工商税务体改委参加，共同谈虚假包装的问题，虚假包装就是在这样一种额度总量控制的情况下为了不浪费指标而来做的。
我当时是兼职律师，跑了很多企业，参与了这样一些事情，当时就说不能浪费这个指标，当时发现这个问题非常多。所以这种方式实际就是以国家权力来选择可以进行公开发行的公司，在证券市场发展初期应该说有一定作用，但这种方式带有浓重的计划经济色彩，导致了较为严重的权力寻租现象，政府干预和管制，一致化竞争形成了对行政权力赚取的差价销售。股票发行的特殊性使得拟发行企业在改制情况中，常常经营额度大小和包装作为依据和目的，忽视对内部企业的提升，不少发行以后还是按照国有公司的体制运作，1999年生效证券法区分了股票和证券不同的发行审核制度，公开发行股票实行的是核准制，要向证监会提交有关文件，而公开发行证券实行的是审批制，要报请国务院授权部门审批。
这次五中全会决定出来以后也有很多人就问为什么不提证券搞注册制，为什么就提股票搞注册制，很多人也问了我这个问题，后来思考这里头原因也比较多，当然股票发行注册制引起了很多人重视。而证券这块实际上早就应该注册制，当然有不同的证券，现在实行的是不同的审批体制，但是应该说远远没有达到市场化，因为证券风险比股票风险更小，更应该完全注册备案制，它本身也应该一体来推进。2005年证券法对我国证券发行审核制度进行重大修改，其中第四条规定公开发行证券必须符合法律行政法规规定的条件，并依法报请国务院批准部门核准，因此我们到现在为止证券公开发行审核制度都是由证券监管机构来行使审核权的，而且它设立了一个专门的证券发行审核委员会，都由各部委的行业主管领导和专家以及市场的人士构成。我们的这种核准制既不同于美国的注册制也不同于欧洲大陆国家传统上的市值管理制度，立法初衷是保证投资者获得较为充分的信息，二是试图确保上市公司质量和投资价值，但从实际运营效果来看第一个目的基本达到，但第二个目的并没有完全实现。很多上市公司亏损，比如中小板、新三板，当然新三板不是由证监会审核，这些都暴露了咱们发行审核制度想达到的目的并没有达到。
实践证明，即使是有强大公权力的证监会也不能确保上市公司的质量，反而成为投资者批评的对象，这些导致了五中全会的决定中提出来要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制的改革，而且要提高直接融资的比例。什么是注册制？注册制要下个法定概念就是指发行人在发行证券之前必须将有关公司的各种资料，财务性信息和非财务的信息，历史信息和未来预测性的信息，还有就是硬软信息都要向注册机关申报，注册机关对发行人所公开信息的形式要件进行审查，而不作市值判断甚至不作真实性判断，形式审查如果无异议申请自动生效，发行人就可以发行证券，美国在这方面做得最好。
在这次证券法修改当中，建立发行注册制的意义可以归纳为几点，第一是适应全面深化改革简政放权的形式，使证监会回归监管执法的本位，在注册制下理想的模式是证券公开发行向交易所注册而不是证监会，但现在证监会有一些立法部门的观点就是说可以向交易所审核，审核完了交易所再报证监会注册，等于还是把注册权又放在了证监会。我认为这还没有一步到位，说明证监会还是想掌控企业上市的审批权，而且也把审核权交给交易所，交易所又有最终的决定权，因为注册还是在证监会，虽然注册是形式上的，但没有完成注册交易所不能够让这个企业发行股票。
第二，你要这样搞的话等于比以前单纯被证监会审核更加增加发行人的成本，以前做好证监会工作就行了，现在首先要做好交易所的工作，还要做好证监会的工作，所以应该就没有意义，证监会注册你想干什么，能够通过政策防止劣质上市公司混进来吗？那是交易所的事情，你把关不了，如果发现完全可以让交易所处理这个事情，当然现在还是草案，这个大家还可以进一步探讨。
交易所依法要求发行申请人披露信息，监管机构监督交易所的注册额度是否依法进行，是否要求发行人披露所有相关信息，交易所监管机构对信息是否真实，发行的股票是否有投资价值不作判断，证券投资价值的判断工作实际上是交由市场和投资者完成，包括这次股灾前后谁在判断这个，投资者基本都亏了，没有任何人判断，你是响应牛市号召进去了，后来又响应配置打击内幕交易的政策又亏进去，到现在还没完全出来，这都是由自己做的价值判断，任何人、政府、交易所都做不了。这实际上对证券监管机构来说比较有利，在这种制度下证监会就不再审批证券发行，其主要职能是研究制定法律法规，设立市场准入制度，监管市场运行，确保市场供给，依法打击市场欺诈行为，这样证监会就可以处于比较超脱的地位，集中力量加强监管，严格公正执法，规范市场，促进市场透明度，保护投资者利益。
第二，发行上市公司及其证券的资料信息真实性由市场主体承担，就是由发行人、证券商、中介机构、律师、会计师等等承担，你出了问题我就找你，可以罚得你家破人亡，倾家荡产，由市场承担。
第三，注册制有利于降低交易成本，培养理性投资者，发行人只要保证自己的信息充分准确完整就可以获准发行股票，对发行人的发行规模和盈利预测没有硬性或者指标性规定，这样既避免了行政权力对证券发行的不正当干预或者过度干预，以便于发行人迅速融资，注册制对投资者要求比较高，能够催生大量的理性投资者。市场上的投资者处于自我利益保护，不得不在比较理性的基础上更趋于理性化投资。
在这次证券法的修改当中对股票公开发行，取消市场审批制建立注册制应该说是资本市场发展到一定阶段后的必然要求，有的人认为这是一次革命性突破，在这个过程当中还要破除对注册制的以下认识误区，认为注册制是放松监管，会导致市场混乱，也包括现在还要向证监会注册不要交易所注册，应当看到资本市场当中出现的虚假财务包装欺骗发行上市，编造虚假信息既不是核准制的必然产物，也不是注册制就可以有效破解的问题，它更多的是市场失灵，监管过度导致上市资源稀缺，中介机构履职不到位，违法收益大于违法成本等多种因素导致的。既然在证监会审的情况下我们3000多家上市公司中还有2000多家上市公司作假，1000多家受过处分，交易所你审核的就一定是全部合规合法？不可能，政府不能审交易所就能审好吗？所以交易所审并不意味着就能无条件保证每家上市以后都是无虚假的。
第二是认为只能向证监会注册，无论向证监会还是向交易所注册各有利弊，中国中小企业数量庞大，全国企业都汇聚到中国证监会排队审批不但效率低，无法把关，而且证券企业发行成本抑制了交易所合理竞争，无非是想调控规模和流量，证监会能掌握吗？你理解市场还是交易所理解市场，所以这个东西完全不应该由你把控，就应该通过交易所合理公平竞争来实现这种上市资源的优化配置，还有券商发包出去第一步发行价就亏了，不需要你来掌握这个市场价格，所以一定要转变观念，当然你说注册可能就是交易所直接报给我不需要发行人来，但是在中国发行人能不来吗？都要到证监会先汇报一下，我们是没有问题的，来了以后要赶快注册，还得找领导，证监会要这个权力干嘛？到时候又排队找你，你最后还有很多麻烦惹上身。第三认为注册制改革非常困难，需要稳步推进，我们认为注册制与核准制本质上是国家层面立法的制度安排和顶层设计问题，不存在设置障碍，要说障碍就是全社会的观念都应该认识统一到十八届五中全会决定的精神上来，及时消除部门利益，本位主义，让市场在资源配置中发挥基础作用，当然以前主要障碍是来自于监管部门，现在应该说已经没有了，他们在积极推动，关键就是你还有没有注册，注册制要不要监管部门注，这个问题还要再往前推进一步，到年底如果证券法不能第二次通过，明年上半年三次通过，今年肯定来不及，明年上半年如果能修改出来那么就应该是比较理想的。
注册制如果全面实施以后，市场的自我约束机制，市场的诚信机制还有投资者的利益保护机制就非常重要了，所以对于监管部门就要加强对信息披露、违法违规的监管执法，另一方面就是对投资者寻求司法救济的这样一个制度要进一步健全。现在虚假信息披露的情况下法院受理都没有问题，但主要一条就是有个前置程序规定，就是它必须事先要受到过证监会的处罚或者是有关行业主管部门的处罚，或者有的内幕交易或者犯罪刑事判决书，法院才受理民事诉讼，法院也在研究要尽可能把这条取消掉，现在没取消也是等着新的证券法修订出来，这应该会往前推进一步，我这个不代表法院观点，我是代表个人，这是我个人的意见。
另一方面，希望能够用好现在民事诉讼法里面的代表人诉讼或者共同诉讼的机制，也就是我们说的群体诉讼，几百人上千人的诉讼，法院就一个案子审理，当然有的学者提出要搞美国集团诉讼，但这在中国不可行，主要是民事诉讼法的障碍，因为谁要作原告必须去法院登记申报，美国不需要，只要律师或者首席原告打出来一个投资的单子，你只要没有表示不加入就把你当原告一起加进去，有的投资者都不知道自己是原告，后来才知道自己有官司，这样对投资者保护比较有利。我们国家在这种情况下还取决于条件成熟民事诉讼法的修改，或者以后专门制定一部集团诉讼法，证券、消费者、环境公益诉讼都需要集团诉讼来支撑，但是如果这种法没出来之前，通过现在民事诉讼代表人诉讼制度应该说也没有什么问题。
这就是我给大家汇报的股票发行注册制的内容，这也是我们参与证券法的修订过程当中研究会这几年一直推进和坚持的观点，今天这个会也是上市公司法律风险指数报告发布会，对上市公司规范治理非常重要。另外证券法研究会从今年开始还搞了年度的上市公司信息披露法治论坛会，今年8月份在北京召开，就是适应注册制改革的需要，注册制马上推行以后，下一步对上市公司来说信息披露就非常重要，所以我们希望以后每年搞一次上市公司信息披露法治论坛，来总结信息披露里的一些问题并进行进一步规范，我们也会对优秀的上市公司进行表彰，还有信息披露违规的公司还要弄几十家，增加他的压力。我相信从内外部从信息披露到内控、风险防范，咱们来共同推进中国证券资本市场健康的发展。感谢大家。
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