文/周杭

　　近日来沸沸扬扬的国美内斗事件，虽事发归属于香港资本市场，但自中国国内证券市场成立到现在，这样的新闻无疑是史无前例的。为什么出现董事会与大股东之间的冲突，我们只能通过媒体的报道去做一个旁观者，但对准备上市的企业来说，无疑敲响了警钟。那些被上市过程中产生大量富翁神话思想灌输的股东，不禁要问上市的风险到底有多大？

　　公司治理是一个多角度多层次的概念。狭义理解，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。由于大股东具有先天的资本优势，往往成为公司治理法规的约束对象。

　　大股东思维转变

　　以中国现有的上市企业来说，除了国有企业外，大部分企业都是原始大股东经历各种磨难创立起来的优秀企业，大股东个人在创业及壮大的过程中具有功不可没的作用，这些企业也大多具有一定的家族色彩。企业上市就意味着已经成为公众公司，个人及家族对这个企业的影响随着股权的稀释而逐步消弱，大股东必须认识到这一点，在思维方式上有所转变。

　　从公司的法律环境来说，非上市公司仅受《公司法》直接约束，然而成为公众公司后，不但受《公司法》约束，还要受《证券法》约束。法律环境的改变，不但带来了公司股权结构的变更，而且带来了对股东、尤其是大股东的诸多限制。

　　公司上市后，大股东应明确公司与个人之间的关系，不应实行个人主义，不要为了上市公司的利益而甘愿冒个人的风险，如担保、贿赂及对赌协议等，否则就会触犯《证券法》或《证券市场禁入规定》等。

　　控制权的数字魔方

　　从现代公司治理层次来说，股东大会具有至高无上的权力。但是这种权力是投票权即股权赋予的，这符合资本市场盛行的资本为王的理念，控制权是由相对最大的或绝对股份持有者享有的，小股东的所占用的仅仅是股份而已。大股东的地位由此而来。股东会虽是权力机构，但实际支配公司资源的仍然是董事会，因此掌控董事会对控制权来说至关重要。

　　从目前的情况来看，大部分大股东都是通过占据法定代表人的职位来控制董事会，然而法定代表人往往由董事长兼任，因此这两个职位都是合一的。同样大股东也很据投票权向董事会派出成员并占据董事会大多数席位，从而获取日常决策权。

　　然而股份控制多少才算能牢牢控制着企业呢？证券市场为了防止价格操纵对流动性进行了严格的规范。根据《证券法》第五十条第三款规定，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。根据上述规定可以看出任何一个机构或者一致行动人所能拥有的股份不能超过75%或90%(此处以不超过4亿元为例)，否则该公司将不符合上市条件而退市。如果涉及到控制权的争夺，则会有两方加入，旗鼓相当的比例为37.5%，此时任何小股东的投票权觉有决定意义。小股东的投票权也可以划分为二，即12.5%。因此一方如持股到50%(37.5%＋12.5%)即具有绝对的控股权，任何竞争对手或小股东都对大股东地位毫无影响。但是由于证券市场具有高度的流动性，大部分中小投资者对投票权毫无兴趣，而且大股东在反收购法规中占有先机，例如根据《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第二条的规定30%以上的股东增持披露制度等。如果另一方危及30%以上的股东地位时，会引起其率先增持。因此许多大股东将其持股比例降至30%左右。由此本人认为持股比例为32%以下为风险区，32%～37.5%为相对安全区，37.5%～50%为安全区，而持股50%以上则毫无必要。

　　然而就国美事件来说，为什么其大股东地位身处33%的相对安全区比例却仍受到威胁呢？这就涉及到股权稀释的问题。

　　正视股权稀释

　　注册资本是中国特有的规定，并对之进行了一系列的法规约束，注册资本必须由股东投入并实际缴纳，而且必须经注册会计师验证。而国外公司的股份往往是无面值的，股份仅仅是公司自定的，股权的分割及反分割都是非常容易的。一般来讲一个公司上市往往经历两次乃至三次以上的稀释过程，例如职工股，私募注资及股权激励等。其中尤为重要的是私募注资，很多私募公司在市场上发掘好的企业，然后利用各种方式获取这些公司的股份，并进行包装上市。这些方式包括购买、借款协议附件转股条款、上市费用以股份作为补偿代价、对赌协议、刻意做大规模迫使企业接受注资等。本文认为一个明智的企业家应该珍惜自己的原始股份，在面临这些手段的时候如何应对，这是一个深刻的问题。

　　从企业角度来说，融资成本由高到低依次为股份－优先股－可转债－普通借款。而中国企业上市后，当企业面临后续发展资金问题时，往往倾向于增资扩股，而不是发行债券，因为中国资本市场的规范性比较差。比如上市公司很长时间内不分红，小股民也只能被动接受。一只股票，如果其权益可以不分红，也就意味着其资本价格成本为零。因此当公司再次面临资金问题时，会自然地倾向于融资成本最低的股票增发，而不是发行需要支付利息的公司债。但对于大股东而言，如果不参与增发则只能被稀释。正如现在的国美事件，持股多少就意味着能否掌控上市公司控制权。

　　黄光裕大股东地位受到威胁，还有一个最关键的问题是失去对董事会的控制。因洗钱及贿赂而入狱的黄光裕夫妇，根据市场禁入规定不能担任董事职位，从而无法行使董事会投票权。虽然上市公司遵守资本为王的规律，但是董事会却是人和为本的权力机构，董事会投票实行一人一票制。根据香港公司法规定，董事在董事会会议上采用简单多数票通过原则(即过半数出席董事通过)。若赞成票数与反对票数相同，主席可以投第二票。

　　另外，香港公司章程细则一般规定董事会具有比中国大陆更高的权力：在公司的注册股本范围内发行新股或债券，催交股款。为了便于公司以后增资扩股的需要，许多公司在上市后故意预留了一部分空缺资本。而这也就为陈晓利用这项权力埋下了伏笔。从永乐上市到与国美合并，及后来并购大中，陈晓已证明自己对中国家电连锁销售的资深能力和深刻理解，有一般职业经理人无法比拟的能量，同时也证明了陈晓还是个资本运作高手。这其中当然也离不开贝恩资本的暗中支持。

　　资本市场具有创造财富的非凡能力，也是摧残富翁的陷阱。当许多大股东在享受疯狂套现和运筹帷幄的资本运作盛宴时，是否会想到潜在的风险？相信想要上市的内地公司多如牛毛，当这些企业家在与资本大鳄携手并饱览股市风光时，怎能想到有朝一日巅峰对决时的那种凄凉。上市是整个公司再造的过程，也是企业家重新认识的过程。                                                                                  

　　(作者为布鲁斯特墙纸国际贸易(上海)有限公司财务总监)