摘要：

近年来，国内公司控制权之争事件频发，公司控制权问题越来越得到社会各界的关注。本文通过阐明何为公司控制权，聚焦创始股东与新股东、大股东与小股东、股东与董事会三种经典控制权之争来深入分析公司控制权之争，为集团公司在成立新公司、治理公司过程中需要注意的控制权问题提出有效建议。

关键词：公司控制权、公司控制权之争

一、公司控制权的定义及研究意义

“公司控制权”是随着现代公司股权逐渐分散、企业实际运营者由股东转为职业经理人这一趋势，逐渐引起人们的关注。从1932年伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》一书中提出“所有权与控制权相分离”的观点，到我国近年来频发的公司控制权之争事件，如：宝万之争、阿里集团支付宝事件、国美电器陈黄之争等，公司控制权问题越来越得到学术与实务界人士的重视。

1.公司控制权定义

公司控制权是指对公司全部经营活动构成影响的权力，包括依据所有权获得的权利和不依据所有权获得的权利。前者是指大股东由于持股比例具有绝对或相对优势而获得的控制权，后者是指管理层由于拥有实际经营权而获得的控制权。公司控制权之争就是指股东、管理层、外部资本之间为了维护或获取控制权而采取各种手段进行争夺的行为。

2.研究意义

在近年来控制权之争事件频发的背景下，聚焦三种经典之争来研究公司控制权问题具有以下意义：在公司法层面，本文对现代公司治理提出了若干有效提议；在合同法层面，股东协议及章程的制定体现了股东意志自治（合同自由）与法律强制性规定（如：保护小股东权益）两者间的博弈；在国家监管层面，通过分析、借鉴更规范的监管制度，达到健康发展市场经济的目的。

二、创始股东与新股东之争

1.背景介绍

公司创业和发展过程中，往往需要资本助推，引进新股东。天下没有免费的午餐，公司在融资时所签订的一系列融资条款总是暗藏玄机。投资者（新股东）通过董事会条款、对赌协议、防稀释条款等，把自己的利益保护的滴水不漏，创始股东却因为签署了这些协议陷入被动。有的创始股东赔上了股权，有的被排挤出了控制权中心，有的甚至踉跄入狱。因此，创始股东在融资过程中，把握好公司控制权至关重要。

2.案例分析—永乐电器、宝万之争

2.1永乐电器大事记

2004年，永乐电器定下了2004年全国连锁店150家，销售额200亿的目标。2005年1月，永乐电器获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53%；鼎晖投资700万元，占股3.83%。同时，永乐创始人陈晓与资本方签订了“对赌协议”，规定：如果永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，则资本方须无偿向陈晓团队支付3%的股权；如果净利润介于6.75亿-7.5亿元之间，则双方不发生股权支付；如果净利润介于6亿-6.75亿元之间，则陈晓团队须无偿向资本方支付3%股权；如果净利润低于6亿元，陈晓团队须无偿向资本方支付6%股权。2005年10月14日，永乐电器登陆港交所完成IPO，融资超10亿元。2006年4月24日，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。此消息发布后，永乐股价连续下跌，摩根士丹利立刻减持手中50%的股票。2006年4月19日，陈晓为了迅速增加永乐利润额，躲避对赌协议的恶果，与大中电器签订战略合作框架协议。2006年7月25日，同样为了躲避对赌协议的恶果，永乐和国美联合公布收购案：国美电器以52.68亿港元全资收购永乐电器，收购完成后原永乐的股东全部变成国美的股东，永乐成为国美的全资子公司并从港交所退市。2006年8月14日，永乐公布上半年最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元跌幅高达89%。

2.2案例分析

对赌协议是基于企业未来盈利情况进行的估值调整，最终体现为股权调整。资本市场通常以盈利能力作为衡量企业价值的标准，利润越高增长越快的企业价值越高。在投资额既定的情况下，企业的价值越高，投资额对应的比例就越低；企业的价值越低，投资额对应的股权比例就越高。在创始股东与新股东对企业价值的判断有分歧时，就可能出现对赌协议。永乐电器是中国商界第一个由于创始股东与资本（新股东）对赌失败而失去企业的案例。为了躲避与摩根士丹利对赌协议输掉的恶果，陈晓做了两手准备：一方面，与大中电器合作，两家的营收或许能达到利润目标，免于输掉对赌协议；另一方面设法提前将永乐卖给国美，使得客观上无法执行对赌协议。从永乐案例中吸取教训，企业家不要对自己的企业发展过于乐观，不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标，否则会面临最终丧失控制权，甚至卖掉企业的风险。

2.3宝万之争大事记

2015年7月11日，前海人寿持股万科A达5%。

2015年7月25日，前海人寿再度举牌万科，宝能系持股达10%，宝万之争拉开序幕。2015年9月7日，华润少量增持万科股票，重回万科第一大股东位置。2015年12月6日，宝能系持股达20%，万科易主。2015年12月17日，王石宣战，表示不欢迎宝能入主。2015年12月23日，媒体称华润为宝能地产第二大股东，两公司有关联交易。2016年2月，万科团队向华润汇报与深圳地铁的重组意向，华润未表示不同意见。2016年6月17日，万科董事会讨论通过深圳地铁重组预案，华润与宝能投反对票，并质疑投票结果，宝万之争变为华万之争。2016年6月23、24日，宝能、华润公开声明反对深圳地铁重组方案，抨击万科内部人控制。2016年7月20日，万科管理层反攻，举报宝能系。2016年7月21日，证监会、深交所先后出手，对万科、宝能系各打五十大板。2016年7月30日，央视进入万科调查，发现宝能系为四个资管计划做了“兜底”，杠杆比例达15倍。2016年8月18日，保监会负责人称，保险不能成为单一股东的融资平台。2016年11月30日，恒大持万科已发行股本总额约14.07%，觊觎万科控制权。2016年12月3日，面对宝能、恒大对万科不断举牌，证监会主席公开发声痛斥“野蛮人”。2017年1月3日，华润向深圳地铁转让全部万科股权。2017年2月24日，保监会对前海人寿及相关负责人员分别做出了警告、罚款、撤销任职资格及行业进入等处罚措施。对时任前海人寿董事长姚振华给予撤销任职资格并禁入保险业10年的处罚。

2.4案例分析

如果说永乐电器的创始股东和新股东之争是陈晓主动寻找资本的结果；那么，宝万之争则是万科被动遭到资本敌意收购的控制权之争。宝能系在举牌万科的过程中，除了自有资金及前海人寿的万能险保费外，在银行、信托、证券公司、基金子公司等金融机构的帮助下，利用融资融券、收益互换、股票质押、资产管理计划等金融工具，撬动了极高资金杠杆。5战役开始时，宝能系强悍无比，万科节节败退，最终是监管出手终结了这场控制权之争。宝万之争一是表现出万科欠缺对资本收购的应对能力，二是国家主管部门对敌意收购缺乏相应的制度、监管不足。下文的启示部分会提出相关建议。

3.启示

3.1公司层面

一是创始股东慎重签署对赌协议，防止输掉股份、控制权，乃至整个公司。当创始股东面临对赌协议时，必须三思而后行，头脑发热害得只会是自己。

二是创始股东通过《公司章程》控制董事提名方式、限制董事更换数量。可在《章程》中规定股东如若派人进入公司董事会，其持股比例不低于10%，持股时间不小于半年，这样即使新股东取得了足够股权，也不能马上派人进入董事会，压制了新股东的控制权；《章程》中可规定采用“董事轮换制”，每年只改选部分董事，比例通常为1/4至1/3，新股东即便取得股权，也一时无法控制董事会，除非先修改公司章程。

三是创始股东采用反收购策略。面对资本恶意收购，创始股东可使用毒丸术（公司授予某类股东特别权利，当出现敌意收购人持有公司一定比例股份后，该股东可以较低价格购买公司股份，从而稀释收购人的股权比例或优势地位）、焦土术（通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力）、白衣骑士（寻找善意收购者，以保护创始股东，抵御敌意收购）、围魏救赵（寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中的不规范之处，以攻为守，使收购方自顾不暇、偃旗息鼓）等方法。6

3.2国家监管层面

一是提高上市公司收购的披露要求。我国现行法规要求收购上市公司股份达5%时需要披露，之后每增持5%均有强制披露义务。建议借鉴国际规范市场制度，在收购跨越5%的界限后，每增持1%均应披露。

二是改进对上市公司控制人的认定和约束。为规避国家对上市公司控股股东和实际控制人的监管，有的公司蓄意将控股股权分散持有，甚至声称公司没有控股股东和实际控制人。对此，监管必须重新定义公司控制人的概念。建议将我国上市公司控制人扩展为重要关联人，包括但不限于公司的全体董事、高管、持股10%以上股东。对公司重要关联人股权的所有场内外交易实行严格的信息披露，使上市公司重要关联人的权利和义务相对应。

三是限制采用杠杆方式、禁止使用非法手段取得少数股权控制上市公司。以杠杆特别是短期杠杆资金取得上市公司控制权会造成各种隐患和公司治理结构的不稳定。建议除履行全面要约收购义务的杠杆收购，使用借贷资金、信托理财资金和股权质押等方式谋取上市公司控制权的收购，应当通过监管部门的专门审查。

四是鼓励和规范机构投资者参与公司治理。管理社会资金的机构投资者对上市公司进行股权投资，逐步改变A股市场以个人投资者为主的结构，是证券市场发展的趋势和方向，应大力鼓励。但应禁止使用社会资金的机构投资者利用资金优势，单独或与他人联合收购控制上市公司。这既易造成对产业资本不必要的侵扰，加剧市场一股独大的结构失衡与低效，也违背了机构投资者本身的使命和分散风险功能。

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