关键词: 投资者适当性 客户分类 最佳执行
内容提要: 欧盟投资者适当性制度主要体现在《金融工具市场指令》及其实施指令当中。投资服务客户分类是前提,投资公司履行"了解客户"义务是基础,投资公司"最佳执行"要求是核心,也是投资者适当性制度的落脚点。欧盟成员国在国内转化实施指令,意味着投资者适当性制度在欧盟层面趋于协调和一致。在新的形势下,欧洲主权债务危机此起彼伏,欧盟投资者适当性制度面临新的考验和挑战。专业客户分类面临新的调整,"最佳执行"要求有待进一步完善,投资服务客户保护水平整体上得以提升。
欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）序言规定：本指令的宗旨之一是保护投资者，保护投资者的措施应与投资者类别的特殊性相适应。这为投资者适当性制度在欧盟范围内得到统一、协调的实施奠定了基础。概括来说，欧盟投资者适当性制度主要涵盖投资服务客户分类、投资公司履行“了解客户”义务以及投资公司为客户利益“最佳执行”要求等几方面内容。《金融工具市场指令》将投资服务客户分为散户、专业客户以及合格对手，并引入客户可依据特定标准要求重新分类的灵活性规定，或散户要求被重新归为专业客户（不受适宜性测试要求），或专业客户要求被重新归为散户（获得更多保护）。而针对不同类别的客户，投资公司需满足不同的业务运作要求。这就是投资者适当性度的核心要义。
在新的形势下，全球金融危机仍未褪去，欧洲主权债务危机此起彼伏，世界经济复苏一波三折。欧盟投资者适当性制度面临新的考验和挑战。场外衍生品市场纳入新的规范框架，专业客户分类面临新的调整，“最佳执行”要求有待进一步完善，投资服务客户保护水平整体上得以提升。针对适宜性要求在适用当中的问题，2012 年 7 月 6 日，欧洲证券市场管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）[1]公布了关于《金融工具市场指令》适宜性要求指导方针的最终报告。[2]指导方针旨在澄清《金融工具市场指令》适宜性要求的适用问题，以确保《金融工具市场指令》及其实施指令相关条款在欧盟层面共同、统一、协调的适用。针对适宜性要求在适用当中的问题，报告列出了九大类共 63 项指导方针，旨在促进对《金融工具市场指令》适宜性要求的一致解释和监管趋同，进而提升现有标准的价值。适宜性要求是投资者适当性制度的核心部分，也是投资公司了解客户、提供投资服务的义务所在。指导方针的公布体现了欧盟投资者适当性制度在新形势下的最新发展。
一、欧盟投资者适当性制度的前提——客户分类
（一）欧盟指令客户分类的界定
欧盟《金融工具市场指令》[3]的客户分类不同于以往的规定。《金融工具市场指令》项下的客户共分为三类：散户（Retail Clients）、专业客户（Professional Clients）以及合格对手（Eligible Counterparties）。专业客户拥有作出投资决定以及适当评估引发风险的经验、知识和专业。《金融工具市场指令》附录专门列出专业客户的分类以及放弃保护要求按专业客户对待的确定标准和程序。合格对手是指规范的金融机构和中央政府公共机构，也属于专业客户的范畴，即所有的合格对手也是专业客户。而除专业客户和合格对手外的其他客户统一被视为散户。
专业客户包括但不限于以下主体：（1）经核准或受规制在金融市场运行的主体，包括信贷机构、投资公司、其他经核准或受规制的金融机构、保险公司、集合投资计划及其管理公司、养老金及其管理公司、商品和商品衍生品经销商、自由经纪人和其他机构投资者；（2）符合特定标准的大型事业--资产负债表总额 2 千万欧元，成交净额 4 千万欧元，自有资金 2 百万欧元；（3）国家和地区政府、管理公共债务的公共机构、中央银行、国际和超国家机构，如世界银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行、欧洲投资银行以及其他类似国际组织；（4）其他主要活动是投资金融工具的机构投资者，包括专门处理资产证券化或其他融资交易的实体。
（二）“向上”或“向下”调整的灵活性规定
一方面，投资公司应以双重媒介的方式告知客户，其有权要求调整所属类别以及相应的客户保护水平限制。投资公司无论是自动还是受客户的请求，可以将划分为合格对手的客户按照专业客户或散户来对待，抑或将划分为专业客户的客户按照散户来对待。[4]这便是“向下”调整，即上一位阶的客户可要求投资公司按照下一位阶的客户类型对其提供投资服务，合格对手被视为专业客户或散户，专业客户被视为散户，相应地，对其提供保护的级别也随之提升。需要注意的是，这种“向下”调整以获取更高级别的保护应在客户和投资公司签订的书面服务协议中体现，否则客户将不被按专业客户对待。该协议并应列明是否适用于特定的服务或交易，或特定的产品和交易类型。
投资公司的客户若属于上述第 2 种专业客户情形，投资公司则应当在提供投资服务前告知该客户，基于其获得的信息认为该客户是专业客户，并以此标准对待，除非投资公司和客户另有约定。投资公司必须通知客户，客户可以要求对协议的条款作变更，以确保更高程度的保护。该标准适用于所有成员国，不允许国内转化时进行额外解释。这也意味着所有成员国需要实施同一标准。
另一方面，散户可要求投资公司调整其类别，视其为专业客户，放弃投资公司业务行为规则提供的保护。[5]但需注意，这种放弃有个前提条件，即投资公司对客户的专业、经验和知识进行充分评估，并合理地确信，依据预期交易或服务的性质，该客户能作出投资决定并理解所涉风险。散户的这种“向上”调整要求以及投资公司按专业客户对待的做法，需要符合以下相关标准和程序。在金融领域适用于公司经理和股东的适合性测试，就是评估专业和知识的一个例子。
在进行评估时，客户至少应满足以下两项标准：（1）前四个季度每季度在相关市场从事大约 10 次重大规模交易；（2）客户金融工具投资组合的规模，包括现金存款和金融工具超过 50 万欧元；（3）客户正在或已在金融部门的专业岗位上工作了至少一年，该工作要求具备对预期交易或服务的知识。
同时，客户放弃对详细从业规则的受益，应依循以下程序：首先，他们必须向投资公司作出书面声明，希望被按照专业客户对待，或概括性或针对特定的投资服务或交易，或特定的交易和产品类型；其次，投资公司必须向他们予以明确的书面警示，告知他们可能失去的保护和投资者赔偿权利；最后，他们必须在合同之外的单独文件中作出书面声明，他们知道失去此类保护的后果。
在决定接受客户放弃保护的请求之前，投资公司必须已采取了所有合理步骤，以确保该客户已满足上述相关要求。但是，如果客户按照类似上述的参数和程序已被归类为专业客户，则其同投资公司的关系不应受任何按照本附录制定的新规则的影响。投资公司必须实施适当的内部书面政策和程序，对客户进行分类。专业客户有责任告知投资公司任何可能影响现有分类的变动。然而，若投资公司意识到客户不再满足有资格受专业对待的初始条件时，其必须采取适当的行动。
二、欧盟投资者适当性制度的基础——“了解客户”
《金融工具市场指令》在“投资者保护条款”中专设条款规定了投资公司在向客户提供投资服务时应履行的业务规则。其中特别值得一提的便是投资公司“了解客户”义务。这也是投资公司履行“最佳执行”义务和其他业务行为规则的前提。指令针对所提供的服务，要求投资公司履行相应的“了解客户”义务：（1）当投资公司向其客户提供投资建议或投资组合管理服务时，投资公司应获得有关该客户对特定投资产品或投资服务类型的了解和经验、该客户的财务状况和投资目标等必要信息，以便向该客户推荐适合的投资服务和金融工具；（2）当投资公司向其客户提供其他投资服务时，则应当要求该客户提供关于其对提供或要求的特定投资产品或投资服务的了解和经验的信息，以使投资公司能评估投资服务或产品是否适合该客户。在投资公司基于上述所获信息，认为意在提供的产品或服务不适合客户时，投资公司应警示该客户。而在客户选择不提供上述所列信息，或提供有关其知识和经验的信息并不充分的情况下，投资公司应警示该客户，因为据此投资公司将无法判断该服务或产品是否适合该客户。
实施指令将投资公司的“了解客户”义务细化，引入针对散户的全面测试以及针对专业客户的有限测试，以反映其进行投资的能力和经验，包括关于投资意见和建议产品的“适宜性测试”（Suitability Tests），以及非建议产品和辅助服务的“适当性测试”（Appropriateness Tests）。“适宜性测试”要求投资公司不只基于请求而从客户或潜在客户获得必要信息，以使其能够了解有关客户的重要事实。而该事实能够表明，考虑到所提供服务的性质和范围，有合理的根据相信，所推荐或在投资组合管理过
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