| 关键词: 适当性义务，金融机构，投资者保护，掌握客户信息，风险揭示 |
| 内容提要: 在全球金融监管体制经历深刻变革的背景下，投资者权益保护主题的重要意义得以凸显。充分的投资者保护取决于金融机构的专业态度和专业职责的履行，据此，金融机构负有根据投资者的知识储备、风险承受能力、投资目标等具体情势，向其提供量身定制投资服务的“适当性义务”。此项义务通过调整金融机构向公众投资者提供投资服务的行为，对金融机构与公众投资者间进行利益再平衡。鉴于适当性义务的履行将不可避免地增加金融机构的运营成本，并极有可能影响投资者的利益，因此，明确界定适当性义务的适用范围也是构建整个制度亟待明确的内容。 |
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充分的投资者保护取决于金融机构的专业态度和专业职责的履行。在21世纪初的十几年间，全球金融机构经历了金融监管体制的深刻变革，转而关注在金融创新步伐不断加快的背景下其向投资者销售的金融产品或推荐的金融服务是否事实上“适合”每位投资者。正如巴塞尔委员会于2008年4月在联合论坛[1]公布的相关研究成果中所指出的，投资适当性（investment suitability）的重要意义正在逐渐引起关注，相关监管规则也呈现出全面融合的趋势。为更加有效地规范金融机构的市场行为，保护投资者权益，有必要对金融机构的适当性义务进行深入分析。
一、适当性义务与投资者保护
“投资者适当性”最早出现在美国证券投资领域，距今已近一个世纪，是经纪人应当承担的一项重要义务（suitability obligation），其与信息披露和防止欺诈并称为联邦证券法中的重大哲学问题。[2]最初在美国出现时，适当性仅为自律组织证券交易商协会（NASD）对其注册经纪人的道德指引，尚不具备强制性约束力。此后，经由证券交易委员会（SEC）的裁决转化为经纪人应当承担的重要义务。
作为投资者权益保护的一项制度设计，投资者适当性与美国《证券法》（1933年）和《证券交易法》（1934年）中的“反欺诈”条款不无联系。在美国证券法历史上，“反欺诈”条款一度被看作投资者权益保护的“有效工具”，但是其有关程序性的规定在保护投资者权益方面尚存在不足；为矫正上述条款的不完善之处，以“经纪人是投资者利益默示代表”假设为基础的“挂牌理论”应运而生。该理论通常适用于经纪人为谋取自身利益而牺牲投资者利益的情形，而投资者此时往往难以举证证明经纪人实施了“证券欺诈”，典型的情形如经纪人以不合理市场价格从事证券交易并从中获利。[3]与适用“挂牌理论”类似的是，在应当履行适当性义务的情形中，经纪人与投资者间通常存在实质性的“利益冲突”（substantial conflicts of interest），而这显然有悖于经纪人基于委托关系而向投资者应当承担的受托义务。尽管“挂牌理论”和适当性义务都旨在通过约束经纪人的行为以保护投资者的合法权益，但基于下述理由，“投资者适当性”又被看作在“挂牌理论”的基础上获得的进一步“发展”：其一，在大多数案例中，“挂牌理论”尚属普通投资者期待经纪人应当在向其提供服务时遵守的“交易惯例”，而适当性（如FINRA2111, suitability）则发展成为经纪人必须遵守的商事行为规则（business conduct rules）的重要内容；其二，根据“挂牌理论”，投资者不可能寄期望于经纪人在向其推荐股票时尽努力确保其了解所销售的产品或推荐的服务适合投资者的投资目标、投资组合及财富管理的需要，但是，适当性义务则为保护投资者的权益而发展成经纪人应当承担的法定义务。投资者据此可以对经纪人产生“信赖”。
值得注意的是，尽管目前适当性已经事实上成为经纪人在向投资者提供相关服务时应当承担的特定义务，但对于是否应当承担此项适当性义务仍存有分歧。反对经纪人受“投资者适当性”约束的理由主要为，承担该职责可能迫使经纪人为履行适当性义务而仅向证券投资者推荐更为保守的投资，这将极大地减少金融机构作为创新企业的资金来源（a source of financing for venture capital enterprises），[4]并将在一定程度上制约金融创新的发展。因为，总体上，证券投资的风险越大，适合参与投资的群体越小，根据适当性义务的要求应当披露的信息范围越广泛，证券经纪人的职责越重。但是，不容否认的是，金融机构根据完善的规则以及相应的程序设计履行适当性义务，也有助于降低自身在金融创新过程中可能面临的诸多风险。金融创新活动在打破传统金融业分工与垄断格局的同时，也使得金融机构在获取高收益的同时面临较高风险。因此，有必要通过完善的制度构建与评估环节设计降低金融机构在业务创新与推广过程中所面临的经营风险。此外，在证券市场以及监管体系尚不完善的背景下，有必要进一步明确并规范金融机构从业人员的销售行为，避免从业人员在向投资者推荐金融产品时面临较大的操作风险以及因目标投资者不具备与金融创新产品或业务相匹配的投资知识、投资经验和风险承受能力而可能引发的较突出的信用风险。
适当性义务作为保护证券投资者，尤其是缺乏证券投资知识、投资经验和风险承受能力的零售投资者合法权益的制度设计，通过要求金融机构承担将金融产品仅推荐给能够理解产品本身及投资机会，并能承受投资损失的投资者实现保护投资者的目的。随着证券市场向纵深发展，金融产品的复杂性以及由此产生的风险有所增加，大量研究表明，即使是较为专业的机构投资者也容易对相对复杂的金融产品的外部信用和风险评级产生依赖，从而忽视自身对产品风险的尽职调查。因而，有必要进一步分析并明确金融机构履行适当性义务的对象。
在欧盟，根据《金融工具市场指令（MiFID）》的规定，金融机构不仅对零售投资者，也对包括合格投资者在内的专业投资者承担适当性义务，区别仅在于向后者承担的适当性义务并非如前者般繁杂。金融机构可以根据欧盟委员会第二层次指令（the Level 2 Commission Direc-tive）的规定，推定专业投资者具有从事投资所必要的投资经验和投资知识，在财力上也能够承担与投资目标一致的投资风险，因此，投资公司在收集投资者信息并评估适当性时，只需要考虑投资者的财政地位和投资目标。与此不同，美国新近生效的金融业监管局（FINRA）规则第2111条（b）在继受此前NASD有关“机构投资者”概念[5]的基础上，规定会员经纪人在满足相应条件后，可以在提供证券交易或投资策略服务时不适用适当性规则的规定，即对机构投资者不承担适当性义务。[6]豁免承担适当性义务的具体条件主要有，经纪人应有合理的理由确信，机构投资者有能力独立分析全局性或者特定投资策略的风险；机构投资者此时正在对经纪人向其提供的投资推荐实施独立评估或判断；机构投资者明确表示其正在就评估投资推荐实施独立判断。在澳大利亚，相关监管规则规定，投资顾问只有在向零售投资者提供具有针对性的个人金融产品建议时才必须确保具有合理的基础相信所提供的投资建议应当适合投资者。
二、适当性义务的基础—投资者的信赖
构建金融机构应当承担的适当性义务的基础在于投资者易于对其产生信赖，尤其是零售投资者。由于零售投资者储备的投资知识、获取投资信息的能力及途径等都存在一定不足，因而，投资时亟须自金融机构处获得有关投资管理方面的服务及指引，实现财富管理的目的。这种信赖来自于金融机构等主体向投资者广泛承担的受托义务（afiduciary duty）这里在顶部登录
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