明年金融调控局面将更为复杂：一是复苏的可持续性问题仍未解决，二是物价上
涨压力加大，三是信贷存在结构性问题，四是国际金融存在较大变数。诸多不确定性
因素对金融调控构成新的挑战。
据上海证券报报道：与２００９年全力“保增长”相比，２０１０年我国金融调
控面临的任务和形势更为复杂。
一，经济复苏的可持续性问题仍未解决
在政府一揽子政策的强力刺激下，２００９年我国经济基本确立复苏态势。但我
国经济复苏并非一帆风顺，未来仍面临外需不振、国内增长动力切换两大难题。
一是外需不振的局面一段时间还将持续，我国出口形势难以彻底扭转。今年一季
度以来，随着各国政府“稳金融、保经济”的政策措施不断出台并发挥作用，美日欧
等主要国家的实体经济开始显露转暖迹象。外围经济的好转使我国出口也有所好转，
我国出口出现企稳回升局面。但对于我国出口形势的好转还不能盲目乐观。
一方面我国出口能否持续好转并成为经济复苏的动力仍取决于欧美日等国经济的
根本好转和需求的彻底恢复。目前各国经济在向好，但复苏进程缓慢，而且能否持续
还难以预料，尤其是对经济走势有重要影响的就业状况仍在恶化。就业的低迷势必影
响居民收入和消费的回升，并对其经济复苏形成拖累。
另一方面，我国面临的国际贸易摩擦越来越突出，贸易环境在恶化。今年前三季
度，有１９个国家对中国产品发起８８起贸易救济调查，涉案总额１０２亿美元，同
比分别增长２９％和１２５％。尤其近期美国频繁对我国产品采取贸易保护的举动，
１－９月美国对中国发起贸易救济调查１４起，虽然数量同比下降６％，但涉案总额
达５８．４亿美元，同比大幅上涨６３９％。
二是目前我国经济企稳回升主要是靠政府政策拉动，内需增长的内生性动力还不
容乐观。２００９年内需挖潜卓有成效，１－８月社会消费品零售总额累计同比实际
增长１７．３％，为１９８５年以来的新高。前三季度全社会固定资产投资同比实际
增幅高达３７．４％，为近十多年来的最高水平。
但未来内需能否在２００９年高增长的基础上继续扩张还存在很多不确定性。尤
其是考虑到目前住房和汽车等消费热点已相当旺盛，２００９年出台的家电下乡、汽
车和住房购置税收优惠等扩大消费政策在２０１０年将出现效应递减，政府加强经济
结构调整和产能过剩治理可能制约投资增速上行空间等因素，未来内需增长超过２０
０９年有一定难度。
二，物价上涨压力加大，温和通胀将再现
２００９年下半年以来，ＣＰＩ与ＰＰＩ同比降幅持续收窄。其中，ＣＰＩ降幅
由６月份的１．７％收缩到１０月份的０．５％，ＰＰＩ降幅则由８．２％缩小到１
０月份的５．８％。ＣＰＩ与ＰＰＩ的变化表明流通和生产环节的通货紧缩压力在不
断减弱。从影响物价走势的因素看，２０１０年ＣＰＩ与ＰＰＩ同比变化将由负转正
，通货紧缩将结束。
首先，按照２００９年ＣＰＩ的环比变化率计算，２０１０年ＣＰＩ翘尾因素在
１％左右，ＰＰＩ翘尾因素在３％左右。
其次，社会通胀预期已经形成。国际金融危机爆发以来，各国政府先后推出超常
规的金融和财政刺激方案。目前全球范围的刺激政策已经激起了通胀预期。我国股市
和房市的活跃，债券收益率曲线变陡峭，也反映出社会通胀预期在形成。据央行储户
调查，２００９年三季度，４４．６％的居民认为目前物价“高，难以接受”，这一
比例比一季度增加１８．５个百分点。
再次，２００９年３月份以来，全球石油、有色金属等大宗商品价格持续上扬，
综合反映国际大宗基础性商品价格走势的ＣＲＢ指数（美国商品研究局商品期货价格
指数）持续上升，９月末较３月末累计上涨１８％，而１０月份国际原油期货价格已
经重新回到８０美元附近。如果２０１０年美元持续走软，世界经济持续好转，对大
宗商品需求增加，将进一步刺激国际大宗商品价格上涨，从而对我国产生明显的输入
型通胀压力。
最后，货币供应高增长加大未来通胀风险。按照货币主义的观点，“通货膨胀是
一种货币现象”。经验来看，我国Ｍ２与ＣＰＩ变化确实存在一定的领先关系。总体
来看，２０１０年ＣＰＩ将由负转正。虽然物价回升，但由于我国存在较为严重的产
能过剩，多数工业产品供过于求，所以我国价格机制的传导仍然不畅，物价上涨仍将
呈现结构性特征，物价涨幅将较为温和，估计在３％以内。
三，信贷猛增带来一定金融风险
２００９年的信贷猛增带来了一定金融风险，主要集中在三方面：
一是部分信贷流入股市、房市，带来资产价格泡沫膨胀风险。２００９年前三季
度新增贷款与ＧＤＰ的比例高达０．４，而往年这一比例一直稳定在０．１－０．２
之间。这说明目前的实体经济增长并没有吸纳如此多的信贷资金，有部分信贷资金流
入了资产市场。２００９年以来，房市和股市“量价齐升”的表现从侧面说明了这一
点。
二是信贷扩张过猛，带来不良资产风险。在２００９年的信贷投放中，商业银行
竞相争抢信贷资源，存在一定的非理性和过度竞争。２００９年一季度国有商业银行
新增贷款占全部金融机构新增贷款的比重为５０．５％，比上年第四季度提高１２．
７个百分点，成为信贷投放的“领头羊”，但二季度以后四大国有商业银行占全部新
增贷款份额下降到不足４０％，中小银行贷款增长超过国有银行，成为信贷投放主力
。各家商业银行在贷款竞赛中你追我赶的行为，具有一定的盲从和非理性，而且商业
银行的羊群效应在一些领域已引起过度竞争，在激烈的竞争下，商业银行能否进行审
慎的风险评估令人担心。
三是信贷投放存在中长期化、集中化、大项目化的倾向，信贷集中度过高，银行
信贷行为高度趋同，信贷风险在加大。在２００９年的信贷扩张中，绝大部分银行贷
款投放到了由政府主导的基础设施建设项目即所谓的“铁公基”项目中。而且很多贷
款是通过地方政府融资平台发放的，地方政府融资平台财务状况不透明，银行难以评
估其信用等级，许多项目缺乏充分的风险评估，其中蕴含的风险较高。此外，贷款中
长期化趋势将加剧期限错配风险。
四，国际金融形势存在变数，可能影响我国金融运行
进入后危机时代，２０１０年国际金融形势存在三大变数：一是美联储为首的西
方发达国家超宽松货币政策是否退出？全球是否会步入加息周期？二是美元是继续走
贬还是会由弱转强？三是国际资本流动是否会发生变化？这三大变数中，以美联储为
首的货币政策转向将是最为关键的。
１，如果美联储选择加息可能引发美元走强和国际资本回流美国。国际金融危机
爆发后，美元曾一度走强，综合反映美元走势的美元指数最高接近９０。但２００９
年３月份以来美元再次走贬，１０月底，美元指数已回到７５附近。
总结各方面提出的导致美元走贬的原因主要有：一是全球范围的刺激政策推动世
界经济复苏，也导致通胀预期加剧，使国际投资者风险偏好上升，美元“避险功能”
弱化。二是美联储３月份启动零利率和量化宽松的货币政策，释放出空前规模的廉价
美元，美元套利交易兴起。三是美元适度走贬对美国有利，美国政府存在放任美元走
贬的动机。美元贬值不仅有助于刺激美国出口，减少进口，改善美国的经常账户失衡
，美元贬值造成的“估值效应”还能够降低以美元计价的美国对外真实债务。四是各
国加快外汇储备多元化步伐，美元国际地位被削弱。
在以上原因中，就时机和影响力看，美联储量化宽松政策的出台对美元汇率的影
响最为显著。如同美联储量化宽松政策推动美元贬值一样，美联储从这一超常规政策
中退出，也会导致美元汇率阶段性走强。而美联储加息和美元走强，又将吸引国际资
本回流美国。
２，２０１０年三季度前美联储加息的可能性较小。鉴于全球超宽松货币政策带
来的通胀预期和通胀压力，随着实体经济好讯频传，金融市场稳定活跃，部分国家的
政府和央行已开始研究包括量化宽松货币政策在内的危机应对措施的退出策略。
美联储主席伯南克于７月２１日公开表示，美联储已经考虑退出策略相关问题。
１０月６日澳大利亚央行意外宣布将基准利率从３％提高到３．２５％，成为Ｇ２０
成员中，率先收紧货币政策的国家。澳大利亚受国际金融危机冲击较小，央行加息是
出于对潜在通胀的担心，其行为不具有普遍意义，难以引发全球加息潮。
澳大利亚央行的加息行为只是个案，真正能够引领全球加息潮，引领各国超宽松
货币政策大规模退出的只有美联储。由于经济复苏前景尚不明朗，预计美联储引领下
的全球超宽松货币政策退
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