证券化产品该如何生存我们是怎么把金融危机领到后院的？实际上整个金融危机这个怪物是以宠物的形式被领进来的，只是它不小心长成怪物了。在1996年到2006年这一段时间，美国的房屋价格大约上涨了一倍，相当于一年的回报为10%左右，但是考虑到杠杆作用的话，回报就非常高。当时美国按揭抵押市场非常发达，当时很多人都在进行证券化产品的交易，但房屋价格出现问题后，人们突然意识到，抵押品的质量比原来评估的要差，进而发现这个产品无法定价，随后这种投资产品就没有了市场，最后只有靠监管局来介入以拯救全球的金融市场。

　　不过，当证券化运作正常的时候，确实有很多好处。比如证券化可以为银行机构分散风险提供便利、银行通过证券化可以减轻资本金压力、证券化也可以让信用比较差的机构都可以获得比较低的融资成本。但在金融危机之后，由于人们对证券化产品心有余悸，因此证券化产品的生存就面临着挑战。那么，该如何保证证券化产品还能够生存呢？

　　德国中央银行行长说过“由华尔街所出发的危机表明，在资产风险被转移的过程中，每一个环节均设定并保持一定的高标准，并且任意一个环节均不产生新的集中风险时，发行及分销模式才能可行”。原来的证券化为什么会导致金融风险？其问题出现在什么地方？关键就在于证券化以后，金融机构对风险漠不关心。那么怎样才能保证金融机构继续关注这一风险？解决之道在于让金融机构在发行证券化产品后，必须要持有一定比例其发行的证券化产品。需要注意的是，需要持有一定比例的是其所发行证券的任何一个产品，而不是仅仅持有某一产品一定份额。

　　加拿大为何能躲过一劫在此次金融危机中，加拿大表现得非常好，它是如何做到这一点的呢？首先，加拿大有一定的先天优势。加拿大银行市场非常聚集，只有四五十家能够经营银行全面业务的，而美国拥有七千多家银行，这就造成了监管上的困难。而且监管当局对资本金非常关注，对其计算介入非常细致，每一个环节监管当局都要了解。而最近监管机构还要求银行所采用的模型，都要经过第三方的验证。

　　其次，加拿大银行持有资产的风险比较少，加拿大银行对按揭产品的风险管理比较严格，而且加拿大市场的按揭产品比较少，其风险加权资产只有40%，而美国是70%。同时在加拿大买房必须有20%的首付，如果首付不够则必须买保险。如果买房后无力付款或是违约，加拿大银行可以追索其私有财产。此外在税务处理上，加拿大和美国也有很大区别，在美国贷款买房可以享有利息优惠，而在加拿大并没有任何税务优惠。

　　最后，加拿大证券化规模比较小，这意味着银行的贷款问题，并没有直接通过证券化传染到资本市场。这几点就共同造就了加拿大在金融危机当中稳健的表现。

　　未来该如何进行风险管理金融危机暴露出的传统风险管理的弊端值得思考。首先，历史是不能替代将来的，每家银行都在做压力测试，即使进行了历史压力测试，但如果某一特殊现象并没有在历史中出现过，压力测试是无法检测的。其中非常重要的两点是：正常市场的流动性，与受压市场流动性不能互相替代；正常市场的相关性，与受压市场的相关性也不能相互替代。其次，在过去的传统风险管理当中，忽略了市场流动性。再次，对于复杂数学模型的过分依赖也是一个问题，未来必须对产品进行简化。

　　另外，资产价格的悬崖效应也应得到更充分的理解，以金融危机为例，市场没有想到美国房屋产品降价是全国性，而不是局部性；投资人也没有理解基础产品的基本特性。更关键的一点，市场对证券化所产生的证券风险跟一般证券风险混同起来了。此外，评级机构在危机当中，对于产品的悬崖风险并没有认识清楚。

　　在反思的同时，风险管理人员都应该认真考虑如何掌控将来。首先，要认识到自己认识的局限。风险管理人员即使做出了上百页的风险管理报告，但还会有很多问题是没有考虑到的，所以风险管理一定要留有余量，同时也要关注小概率事件。

　　其次，风险管理要更加重视流动性，而且压力测试的数据应该由高管的头脑来产生，而不是由风险管理部来产生压力测试景象。此外，应该考虑信用风险跟市场风险的相容性，过去做市场风险就只关心市场风险，做信用风险只关心信用风险。可是在金融危机以后，大家开始关心信用风险的量化怎么做。以前所谓的市场风险是用风险中性的理念做，信用风险用现实世界风险的概率，但是怎么去把市场风险和信用风险系统合并在一起，这是一件做起来很难的事情，可能整个的风险管理系统都要重新研发。

　　最后，工资分红的风险管理也需要改革。高管按比例获得酬劳是合理的，但是分红的时间一定要合理。因为分红的时间能够影响到管理人员的管理动机，举例来说，管理人员进行一笔交易，如果这个交易是盈利的，管理人员的盈利是跟股权受益人的盈利大方向是一致的。但如果这个交易亏欠了，管理人员大不了就是辞了工作，而股权受益人则可能要承担更大的损失。管理人员跟股权受益人的利益是不同的，尤其是用短期的分红来检测他的效益，可能会与股权受益人产生矛盾。如果管理人员所有的分红都是跟短期联系到一起，今后还可能出现类似于这次的金融危机。

　　股指期货也需加强风险管理股指期货很快就要推出了，其能给市场提供新的投资途径，在预期大盘下跌的时候，不一定把资产卖掉，可以用期货进行避险，同时可以降低换手率，总而言之，股指期货的推出能够带来很多好处。但其风险管理也需要加强，在交易所机制下，信用风险是在可控范围之内，流动性风险和操作风险可能更需要关注。

　　一方面，投资期货对流动性要具有前瞻性。比如当年德国金属公司进行了一次石油产品的期货交易。以高出市场的固定价格卖出一个长期的合约，以买入短期头寸进行延展的方式进行对冲。但是随着原油价格下跌，其长期合约是盈利的，但对冲交易发生亏损，并发生巨额保证金催付，但公司无法支付保证金，导致被迫平仓，而且最终亏损了13.3个亿。这个例子说明，在进行期货交易时，对准备金的运作要有前瞻性。

　　另一方面，如果要使用期货工具的话，就需要有一个较好的内控系统。法国兴业银行亏损49亿元就是一个很好的教训。买入股指期货长头寸，然后以短头寸对冲，使得整个交易的风险处于可控范围之内，并通过价格间的一些不匹配进行套利，这是很多银行的通常做法。但是交易员盖维尼尔由于曾做过中台的风险交易，他进入交易系统中构造了虚假交易，这使得在没有进行短头寸对冲的情况下，风险报告中依然产生了这笔交易。这个例子中有很多值得思考的地方，比如为什么盖维尼尔在已经转到前台的情况下依然能够有授权可以进入交易系统进行交易等等。而如果进行股指期货交易的话，就必须设定有利的管理措施，防止类似现象产生。（记者潘晟整理）