一、中小投资者利益保护与独立董事制度

（一）中小投资者利益保护的内涵及必要性

中小投资者是从两个层面定义的： 一是在公司中所占股权比例较小的投资者， 二是对公司实际控制能力较小的投资者。在资本市场博弈中，中小投资者在投票权和信息方面处于弱势地位，因此保护中小投资者利益，维护其对市场体系的信心，是资本市场和上市公司可持续发展的核心，而对发展尚处于初步阶段的我国，资本市场显得尤为重要。

为此，国内外学者做了大量研究，大致可分为两种倾向：一种是以公司治理为基础的研究倾向， 比较经典的研究有Befle 和Means（1932）对现代公司中由于所有权与经营权相分离而出现的委托代理问题做了开创性的研究， 此后又有Ronald Coase（1960） 从契约的角度、Grossman，Hart 和Moore（1986，1990，1995）从剩余索取权的角度来研究投资者利益保护的问题； 另一种是以法律———金融为基础的研究倾向，LLSV（1997～2000）的研究表明，投资者法律保护的差异性与资本市场发达程度、公司价值和公司所有权结构的差异性密切相关，不同法系下中小投资者利益受保护的程度也不一样。不难看出， 中小投资者利益保护其实就是要建立起一套能使中小投资者利益不受侵害的机制， 包括公司内部治理机制和外部市场机制。目前我国在公司内部治理机制方面“内部人控制”或“一股独大”的现象愈演愈烈，而在转轨经济过程中的外部市场机制也远不够完善。

（二）独立董事制度与中小投资者利益保护

在提倡完善公司治理结构以保护者利益的研究中， 纵多学者不约而同地把焦点放在独立董事制度的有效性层面上。而对于中国这个新兴的资本市场国家， 独立董事制度对于中小投资者利益保护更具有特别重要的意义。由于中小投资者的弱势地位、信息不对称及相关法律不完善，中小投资者自身不可能在事前阻止大股东的侵权，只能在事后诉诸法律，且得不到有效偿付。从公司内部的权力结构来看， 监事会形同虚设，起不到应有的作用，而公司内部董事由大股东控制，更不会去考虑中小投资者利益。所以在公司内部权力结构中，能够在一定程度上代表中小股东利益的只能是独立董事， 并且这是事前保护。有学者认为外部市场环境才是保护中小投资者利益的关键所在，但是归根到底，还是要通过独立董事制度来起作用，而且短期内外部环境的改善不大可能实现。故笔者认为不能孤立地考察独立董事制度的内部机制和外部环境的某一方面， 我们应该反思独立董事制度本身和其所依托的外部市场环境，对其进行变革和完善。

二、我国独立董事维护中小投资者利益的现状

我国正式实施独立董事制度已经十余年了， 但中小投资者利益仍然得不到有效保护。独立董事不能正常履行职责的内部原因在于我国现行独立董事的制度设计存在缺陷， 这使得独立董事一方面缺乏足够的意愿去维护中小投资者利益，另一方面缺乏足够的能力去维护中小投资者利益。

（一）独立董事缺乏足够的意愿去维护中小投资者利益

1. 薪酬激励不足

（1）薪酬水平普遍较低，远低于其他高管和董事会成员。在我国独立董事多由社会各界的专家和学者兼任， 也就是说独立董事的薪水只是他们第二位的辅助性的收入来源， 并且作为高级人才他们自己的时间价值很高， 所以很多人的工作积极性不高，存在偷懒动机。根据Wind 资讯数据，2009 年约有八成半的独立董事的薪酬在10 万元以下， 其中在4568 位独立董事中，有658 名独立董事2009 年未从上市公司领取报酬。近两年来情况有所改观，但是薪酬差异巨大，且薪酬不足万元的独董仍有百余人。

（2）独立董事薪酬形式单一，薪酬支付以现金为主。我国独立董事薪酬主要是以支付固定报酬为主， 收入大体包括两部分：津贴和补贴。由于我国的独立董事持股及以股票为基础的激励性报酬制度并未建立， 独立董事任职所获得的收益基本是固定的现金津贴，缺乏长期性的激励。

2. 声誉激励体系尚未建立

声誉激励指独立董事通过忠实地履行职责从而获得较高的社会声望和地位，为其日后取得更高的薪酬奠定基础。我国目前尚未建立良好的声誉市场， 个人信用体系及人才评价体系还存在严重的欠缺，使得独立董事的声誉信息难以传递，其激励和约束作用也难以发挥。

3. 约束不够

（1）缺乏相关法律规范的明确约束。到目前为止，我国还没有制定独立董事方面的专门法律规范，在2005 年修订后的《公司法》中，只有提到上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定，但事实上并没有对独立董事的权利和义务的详细规定。仅仅只是在 2001年证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》有一些关于独立董事制度运行的一般性规定，没有涉及独立董事承担法律责任问题。

（2）独立董事业绩考评体系不健全。目前对独立董事进行业绩考评还存在许多困难，如由谁来考评独立董事、考评的指标体系是否能够公平考核所有的独立董事等。由于信息不对称，并且独立董事在上市公司中的履职行为表现为脑力劳动的智力决策，因此，独立董事是否与内部董事合谋具有隐蔽性、不可观察性、难以防范性、难以认定性。故我们很难对独立董事的合谋作出客观明确的界定，对独立董事行权的绩效缺乏定量考核标准，也就难以形成可信的威胁。

（二）独立董事缺乏足够的能力去维护中小投资者利益

即使假设独立董事制度有完善的激励约束机制，但由于独立董事自身素质和机制缺陷，独立董事缺乏足够的能力去维护中小投资者利益，心有余而力不足。

1.专业能力不足

专业能力是指独立董事能够洞察大股东或其他利益主体侵犯中小投资者利益的行为，具体而言则是在某一领域的专业知识或能力。专业能力主要由独立董事自身条件和专业素质决定，目前我国独立董事大多由某行业的专家和学者担任，事实上某些所谓的专家和学者可能在理论和教学方面成就卓著或技术权威，但不一定对公司治理或者实际运行问题有充分的鉴别能力。一个理想的独立董事应该是既有学识又有相关技术和经验的综合性应用性人才，但是目前我国并没有专门的独立董事职业化市场，很多独立董事并不一定具备专业能力。此外独立董事的资格认定和聘任程序的随意性、伸缩性很大，公司大股东能轻而易举地操纵股东大会选出倾向于自己利益的独立董事，更难以保证其专业性。

2.法定能力不明确

法定能力即法律赋予独立董事的职权，虽然法律赋予了独立董事某些权利，但是其在董事会中却未必有话语权。在关于独立董事在董事会中的比例方面，董事会由执行董事和独立董事两部分组成，独立董事的人数占到董事会成员的 l/3，董事会决策执行少数服从多数原则。这样，当董事会处理大股东与中小股东难于调和的利益矛盾的事项时即使独立董事反对，有利于大股东的政策也不难通过，独立董事也就有心无力了。

3.个人精力有限

由于多方面原因，不少人身兼多家上市公司独立董事。独立董事精力的有限性会导致其对任职的公司关注不够，不能作出合理的判断。通常他们主要通过执行董事或高管提供的报告来了解公司，而事实上无法对兼职公司的业务进行有效监督。据统计，2011年 5593位独立董事中有123位独董同时担任4家上市公司独董，60位独董同时在5家上市公司任独董，2位独董同时在6家上市公司任职。上述各位独立董事，明显已经是超负荷工作了，他们是否能有充分的精力维护中小投资者利益，对各项重大事项发表独立的意见，就很值得怀疑了。

三、独立董事制度的国际比较和借鉴

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