所谓“红筹架构”，就是中国企业为了实现境外上市的目的，在境外设立一个或数个壳公司，通过股权或协议控制方式使境内公司成为境外上市公司的子公司或者被完全控制的境内利益关联企业，即可变权益实体（VIE：Variable Interest Entity），从而使境内外公司合并财务报表，在符合境外证券交易规则的情况下实现境外上市的目的，这些境外的壳公司也被称之为“特殊目的公司”（SPV：Special Purpose Vehicle）。

　　去红筹与搭建红筹架构相反，就是拆除红筹架构，回归境内上市。自2009年年底以来，已有近30家已经搭建红筹架构准备境外上市的企业在上市前，由于种种原因放弃了境外上市计划，选择并登陆了境内证券交易所。但自2006年以来，尚无一家已经在境外上市的中国概念股成功完成去红筹进而在实现境内上市的案例。但不少中国概念股已经或正在进行私有化，准备回境内上市。因此，研究中国概念股去红筹对相关公司和中介机构具有重要的现实指导意义。

　　私有化中多涉及对赌协议

　　所谓“私有化”，即拟退市公司公开收购已发行股票，变公众公司为私有公司。私有化是境外已公开发行股票上市公司拟退市的第一步。

　　由于私有化需要巨额资金作为回购款项，所以大部分企业选择与私募基金、投行等境外投资者合作，如于2011年5月20日宣布私有化并于2011年11月4日完成私有化的中消安与贝恩资本（Bain Capital）旗下子公司Amber Parent Limited 和Amber Mergerco合作。2011年10月15日公开宣布私有化的盛大网络与 J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited合作，收购流通在外的股票。

　　“天下没有免费的午餐”。境外投资者协助中国概念股私有化的目的，是为了取得更多的回报。尤其是退市企业选择在其他交易所重新上市，这时境外投资者会考虑如何保证超额回报和安全退出的问题，会与退市公司签订一系列协议（包括但不限于对赌协议），会对退市公司未来的盈利水平和上市时间做出明文约定。

　　对于拟上市企业，中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）对于对赌协议绝对禁止。因此，对于签订对赌协议的拟上市公司而言，应当在递交上市资料时解除对赌协议，并对曾签订和已解除对赌协议的行为予以披露。

　　实践中很多企业否认自己与境外投资者签订对赌协议，对于该信息在上报材料中根本不予提及相关信息，这一类行为若被发现，则存在着遭受处罚的法律风险。根据《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）将受到罚款及警告等处罚；根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称《首发办法》），中国证监会有可能终止审核并在36个月内不受理发行人股票发行申请。所以，递交上市资料不等于上市成功，境外投资者的利益面临着监管风险。

　　此外，也不是所有的中国概念股都适合去红筹回境内上市，在境内上市要受到产业政策限制。因此中国概念股选择去红筹之前，一定要对企业所处行业是否适合回境内上市有明确判断。

　　搭建和拆除红筹架构的步骤

　　1.搭建和拆除红筹架构

　　中国企业目前境外上市主要采取以下两种方式：直接股权并购和VIE模式。两者的共同点都是境内公司的实际控制人在境外直接设立或者购买境外公司，然后控制境内公司，在符合境外上市地公认会计准则的前提下，实现境内外公司合并财务报表，达到境内企业在境外上市的目的。

　　不同之处在于，股权并购直接通过境外公司或境外公司在境内设立的外商独资企业（WOFE：Wholly Owned Foreign Enterprise）收购境内公司的股权或资产，境内公司成为境外公司的子公司，企业性质变更为外商独资企业；VIE模式是通过境外公司在境内设立外商独资企业，外商独资企业与境内公司及其股东签订一系列协议，实现外商独资企业对境内公司的资产及管理上的控制，境内公司成为境外公司的关联公司，但境内公司的性质仍然是内资公司。

　　图1为通常情况下的架构图，境外公司便是前述的特殊目的公司，特殊目的公司选择开曼群岛（Cayman Islands）和英属维尔京群岛（BVI：British Virgin Islands）设立，主要是出于这两个地方的经济和贸易环境稳定，有许多便利和税务优惠。图1中的投资人通常是私募投资人，包括境外的一些投资银行或私募基金等。选择中国香港的公司做中介公司也是基于香港与大陆直接的密切联系，尤其是在税收方面享有一定优惠。

　　2.境内上市最好注销特殊目的公司

　　根据图2可以看出，拆除红筹架构的原则就是将拟上市公司股权直接转回境内。在完成私有化后，公众股股东作为投资者退出境外上市公司。根据拟红筹企业在境内上市的成功经验来看，对于境外特殊目的公司，最好是全部注销，并由当地律师出具证明文件，证明不存在逃税或其他违法犯罪行为。对于私募投资人，可在境外公司注销前，将其所占有的境外公司权益转移到境内实体公司，成为境内实体公司的股东。

　　具体而言，私募投资人会与境内实体公司及其股东或实际控制人签署一系列协议，一方面保证私募投资人成为未来拟上市公司的股东，另一方面也可能继续出资，为完成私有化注入大量资金，其对价便是获得更多股权，也可能签署前述的对赌协议。

　　采取股权控制和协议控制实现境外上市的境内实体公司，在根据现行的《中华人民共和国公司法》（下称《公司法》）、《证券法》、《首发办法》以及相关法律法规，准备境内上市时，中国证监会会关注在报告期（自递交上市材料之日起前3年）中，实际控制人是否发生变化，境外已经注销的公司作为实际控制人或控股股东曾经的关联公司，是否有过实际运营，如果有，是否存在违法行为、受到过处罚并与境内实体公司存在同业竞争关系。有关上述问题的表述将体现在上市提交的相关法律文件及中国证监会的反馈意见中。

　　3.上市主体选择所要考虑的一系列法规

　　通过图2可知，股权并购方式和协议控制方式的企业在境内上市主体的选择上不同。

　　对于前者，在去红筹过程中，通常会保留香港公司，以保证境内实体公司的外资性质，从资产和业务来看，外商独资企业其实就是境内实体公司，成为上市主体并不要求企业性质变化，可以继续享有外商独资企业的税收优惠，并有利于保证业绩的连续计算。从理论上讲，满足《公司法》、《证券法》、《首发办法》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（2001年11月发布）等相关法律法规时，在完成去红筹后，经过改制为股份有限公司后便可以向中国证监会递交申请材料。但外商独资企业在境内上市还应报商务部审批。

　　对于后者，去红筹过程中相对简单，因为境外特殊目的公司、外商独资企业注销，VIE协议解除，境内实体公司还原为境内公司，在境内上市不需要向商务部报批。但却涉及到未来证监会在上市意见反馈中，对VIE协议的合法性、《外国投资者并购境内企业的规定》的规避问题。

　　2006年8月8日，商务部、证监会、国资委、税务总局、工商行政管理总局和外汇管理局六家监管机构，联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即10号令，下称《并购规定》），其主要内容是规制有关外国投资者并购境内企业的行为。2009年6月22日，商务部对该法规进行了修订。根据《并购规定》，通过境外公司并购境内公司股权实现境内企业境外上市的行为必须经过商务部和证监会的审批。

　　《并购规定》出台后即遭遇尴尬，自颁布5年来，商务部和证监会未根据该规定审批通过一家企业。同时，监管部门对采取VIE模式实现境外上市的既成事实则采取了漠视的态度。支付宝事件（阿里巴巴集团管理层于2011年3月31日终止了协议控制，结果切断了境外股东软银和雅虎对支付宝的实际控制权）发生后，境内有关VIE协议合法性的争议由幕后转到了台前。一般认为，取VIE模式本身就有规避法规之嫌。

　　4.业绩连续计算涉及的政策未知因素

　　根据《首发办法》，拟上市企业应依法运行完整的3个会计年度。

　　理论上，由于红筹架构搭建过程中，企业已经通过协议控制的方式实现了境外上市，境内实体公司的财务数据与境外特殊目的公司合并，境内实体公司的利润已经转移至境外特殊目的公司，境内经营实体一般不保留或仅保留很少的利润，因此境内经营实体的利润情况难以满足上市条件。但实务中，境内实体公司通常还在境内依法纳税，按照税法上“实质重于形式”的惯例而言，境内实体公司既然根据其总的利润（可满足上市条件）依法纳税，虽然形式上其利润通过协议控制被转移，但实质上也可视为利润没有转移到境外。对于该种情况应当如何认定，至今没有案例可以借鉴。在此仍建议选择原有的境内实体公司作为上市主体。这里在顶部登录